今年信貸在“走走停?！钡墓?jié)奏中錄得2008年以來(lái)最低的7月值：新增人民幣貸款僅3459億元。年中政策出臺(tái)期后市場(chǎng)與實(shí)體信心的持續(xù)回升受阻，前期政策加速落地以“穩(wěn)經(jīng)濟(jì)”的緊迫性提高，在此背景下，我們認(rèn)為限購(gòu)松綁、存量房貸降息等地產(chǎn)政策，以及降準(zhǔn)為首的貨幣政策均有望最快在8月中旬提前落地。

今年以來(lái)的信貸節(jié)奏季節(jié)性“振幅”較往年更大；投放結(jié)構(gòu)中，零售與地產(chǎn)部門(mén)持續(xù)萎縮，而受政策傾斜的小微企業(yè)普惠融資與綠色貸款比例增加，集中反映的就是政策導(dǎo)向下內(nèi)生融資需求有限。

【資料圖】

進(jìn)入8月以來(lái)，PMI、出口等多項(xiàng)宏觀數(shù)據(jù)讀數(shù)仍處低位，年中政策出臺(tái)期后市場(chǎng)與實(shí)體信心的持續(xù)回升受阻，我們認(rèn)為貨幣政策出手穩(wěn)預(yù)期逐漸緊迫，三方面來(lái)看，降準(zhǔn)或在近期提前落地：

①流動(dòng)性壓力：一方面，8月MLF到期量跳升至4000億元，且下半年到期量持續(xù)增加；另一方面，7月政治局會(huì)議提出加快地方專項(xiàng)債發(fā)行使用，考慮到目前進(jìn)度偏緩，下半年專項(xiàng)債可能于8-9月靠前集中發(fā)行。

②降成本訴求：存量房貸利率或近期下調(diào)，預(yù)計(jì)能夠進(jìn)一步緩解居民貸款早償現(xiàn)象，但仍會(huì)擠壓銀行凈息差；且自上次降準(zhǔn)以來(lái)的銀行存款累積已有一定規(guī)模，繳準(zhǔn)壓力有所上升。

③穩(wěn)預(yù)期作用：政治局會(huì)議前后一攬子政策密集落地，但7月數(shù)據(jù)仍偏差，穩(wěn)預(yù)期的緊迫性落到貨幣政策上，就體現(xiàn)為降準(zhǔn)先行釋放穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的積極信號(hào)。

那么政策能有多快落地？參考2022年7月政治局會(huì)議提及保交樓后，8月19日住建部、財(cái)政部即響應(yīng)出臺(tái)專項(xiàng)借款。如今讀數(shù)觸底，信心回落的環(huán)境下，穩(wěn)預(yù)期政策有望前置在8月中旬集中出臺(tái)。

分項(xiàng)數(shù)據(jù)來(lái)看：企業(yè)短貸季節(jié)性回落。觀察歷史數(shù)據(jù)，企業(yè)短貸大多呈現(xiàn)“季末沖高、季初回落”的特點(diǎn)，本次7月的大幅回落可能主要受6月季末沖量后的到期壓力影響（與2022年6-7月的節(jié)奏相似）。

企業(yè)中長(zhǎng)貸結(jié)束連續(xù)11個(gè)月的同比擴(kuò)張，7月同比少增747億元。年中政策密集落地的積極效應(yīng)或需要時(shí)間體現(xiàn)：7月發(fā)改委從投貸聯(lián)動(dòng)試點(diǎn)、擴(kuò)大制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款投放、促進(jìn)民間投資工作三方面著力。往后看，企業(yè)內(nèi)生融資及擴(kuò)大產(chǎn)能的需求釋放仍依賴于庫(kù)存及產(chǎn)能周期的切換，下半年企業(yè)中長(zhǎng)貸或在同比基數(shù)較高的背景下重回多增的壓力不小。

居民短貸轉(zhuǎn)負(fù)，7月同比多減1066億元，與7月較高的出行熱度以及服務(wù)項(xiàng)CPI超季節(jié)性走高形成反差，或說(shuō)明在節(jié)日性因素消退后居民平日的消費(fèi)意愿偏低。

居民中長(zhǎng)貸7月同比少增2158億元，7月地產(chǎn)銷售仍延續(xù)疲軟態(tài)勢(shì)，汽車(chē)銷量同比微跌，均對(duì)居民中長(zhǎng)期消費(fèi)及按揭貸支撐較弱；存量房貸利率近期調(diào)整的預(yù)期下，居民按揭早償?shù)默F(xiàn)象已從6月的高位大幅回落。值得注意的一點(diǎn)是，經(jīng)營(yíng)貸正在成為居民新增中長(zhǎng)貸的新驅(qū)動(dòng)因素。疫情影響消退后居民預(yù)期趨于穩(wěn)定，經(jīng)營(yíng)貸的需求也有所回升。

票據(jù)融資7月環(huán)比多增。觀察7月末票據(jù)利率再次大幅回落，且利率中樞較6月偏低，考慮到6月票據(jù)利率季末回落與實(shí)際數(shù)據(jù)的“不符”有央行投放再貸款以及季末沖量因素?cái)_動(dòng)，月末票據(jù)利率仍是觀測(cè)次月信貸投放的可參考指標(biāo)。

非銀機(jī)構(gòu)貸款7月新增2170億元，對(duì)比歷史同期并不算高，但因?qū)嶓w信貸投放量的超預(yù)期走低，社融口徑下的新增人民幣貸款7月僅為364億元。

直接融資方面，7月企業(yè)債及政府債融資分別同比小幅多增219億元、111億元。政治局會(huì)議提及加快地方專項(xiàng)債發(fā)行后政府債有望在后月節(jié)奏加快。非標(biāo)融資壓降力度較小，7月委托貸款、信托貸款分別同比少增81億元、同比多增628億元。

低讀數(shù)影響下，社融存量同比增速較6月低點(diǎn)進(jìn)一步下降至8.9%，年內(nèi)回升趨勢(shì)仍比較明確；信貸擴(kuò)張乏力帶動(dòng)M2回落至10.7%。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策定力超預(yù)期；歐美經(jīng)濟(jì)韌性超預(yù)期，資金大幅流向海外；出口超預(yù)期萎縮；信貸投放量超預(yù)期。