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公司2022 年及2023 年Q1 經(jīng)營情況：2022 全年公司實現(xiàn)營業(yè)收入75.1 億元，同比下降10.3%；歸母凈利潤5.9 億元，同比增長2.8%；扣非后歸母凈利潤5.4 億元，同比增長1.5%。22Q4，公司實現(xiàn)營業(yè)收入22.5 億元，YoY-18.5%；歸母凈利潤1.7 億元，YoY-32.6%；扣非后歸母凈利潤1.5 億元，YoY-37.6%。23Q1 公司實現(xiàn)營業(yè)收入11.1 億元，YoY-1.7%；歸母凈利潤311.1萬元，YoY-88.2%；扣非后歸母凈利潤-1553.6 萬元，YoY-225.8%。

全年主營產(chǎn)品業(yè)績承壓，智能家居提供增長動力：分產(chǎn)品來看，公司2022年衛(wèi)生陶瓷營收35.1 億元、YoY-6.0%；龍頭五金營收20.7 億元，YoY-8.0%；浴室家具營收8.1 億元，YoY-12.6%；瓷磚營收5.1 億元，YoY-18.0%；浴缸浴房營收4.1 億元，YoY-26.2%；定制櫥衣柜營收1.0 億元，YoY-42.9%。受房地產(chǎn)行業(yè)下行以及居民消費減弱等因素影響，公司22 年營收承壓，同比有所下滑，衛(wèi)生陶瓷板塊受益于智能化比例提升和新品推出，整體降幅可控。

22 年公司智能產(chǎn)品營收18.9 億元，占營業(yè)收入比例增加1.8pct，毛利率達36.8%，YoY+1.5pct，其中智能坐便器收入13.9 億元，毛利率36.5%，YoY+1.4pct。高毛利智能家居優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，帶動盈利增長明顯。我們認(rèn)為，智能坐便器等智能家居目前在我國市場普及率仍較低，公司持續(xù)加碼智慧家居研發(fā)、陸續(xù)推出新品有望率先搶占市場，進一步拓寬盈利空間，帶來業(yè)績增長新動力。

直營電商渠道表現(xiàn)亮眼，全渠道拓展23 年修復(fù)可期：分渠道來看，公司22年零售端實現(xiàn)收入30.6 億元，YoY-12.1%。22 年工程端實現(xiàn)收入18.5 億元，YoY-21.1%，主要系地產(chǎn)行業(yè)波動影響。我們預(yù)計2023 年線下客流將逐步恢復(fù)常態(tài)，零售端向好趨勢明確；地產(chǎn)行業(yè)出臺多項政策維穩(wěn)市場，帶動后周期行業(yè)盈利能力逐漸修復(fù)。22 年電商渠道實現(xiàn)收入15.1 億元，YoY-1.5%，其中直營電商營收7.0 億元，YoY+10.3%，公司制定“1+N”多店鋪電商戰(zhàn)略，加快在抖音、快手等新興平臺的滲透和布局，直營電商渠道表現(xiàn)亮眼。

22 年家裝渠道實現(xiàn)收入10.5 億元，YoY+9.2%，拓展效果顯著。我們認(rèn)為，公司23 年將著力推動全渠道拓展，傳統(tǒng)優(yōu)勢渠道繼續(xù)發(fā)力、加快打通下沉渠道，助力營收逐步回暖。

盈利預(yù)測與評級：我們預(yù)計公司2023-2025 年凈利潤分別為7.47、9.14、10.95億元，同比增長26.0%、22.3%、19.8%，當(dāng)前收盤價對應(yīng)2023-2024 年P(guān)E為22、18 倍，公司作為陶瓷及衛(wèi)浴產(chǎn)品龍頭企業(yè)，參考可比公司給予公司2023 年28~29 倍PE 估值，對應(yīng)合理價值區(qū)間21.66~22.44 元，給予“優(yōu)于大市”評級。

費用率提升利潤承壓，上市募投項目進展順利：2022 年公司凈利率為7.9%，同比增長1.0pct；2022Q4 公司凈利率為7.6%，同比下降1.6pct；2022 年公司毛利率為32.9%，同比增長2.8pct；2022Q4 公司毛利率為30.2%，同比下降2.8pct。費用率方面，22Q4 公司銷售、管理、研發(fā)費用率分別為9.5%、7.7%、4.7%，YoY 分別-0.8pct、+2.1pct、+1.4pct。公司上市募集資金將用于智能產(chǎn)品產(chǎn)能技術(shù)改造、年產(chǎn)1000 萬套水龍頭&300 萬套花灑、智能家居研發(fā)技術(shù)改造等項目中，進一步提升生產(chǎn)效率和智能化水平，增強公司核心競爭力。我們認(rèn)為，公司在建項目進展順利，智能化比例提升有望提高客單價，量價雙升帶動公司盈利能力增強。

盈利預(yù)測：公司衛(wèi)生陶瓷、龍頭五金、浴室家具等業(yè)務(wù)涉及到上門安裝等服務(wù)環(huán)節(jié)，隨著相關(guān)安裝服務(wù)的恢復(fù)，公司經(jīng)營逐步恢復(fù)增長，我們預(yù)計23-25 年公司衛(wèi)生陶瓷業(yè)務(wù)收入分別同比增長18%、16%、14%，龍頭五金收入分別同比增長15%、14%、13%，浴室家具收入分別同比增長30%、25%、20%；毛利率方面，公司智能化產(chǎn)品比例提升、成本壓力有望減弱，我們假設(shè)23-25 年衛(wèi)生陶瓷業(yè)務(wù)毛利率分別為34.5%、35.0%、35.5%，龍頭五金毛利率分別為31.0%、31.5%、32.0%，浴室家具毛利率分別為32.7%、33.2%、33.7%。

風(fēng)險提示：市場競爭加劇，下游需求不及預(yù)期。